對(duì)于A股市場(chǎng)而言，過(guò)去的幾年顯然是不易的。

在扛過(guò)金融降杠桿，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露、P2P持續(xù)跑路、上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押出險(xiǎn)等之后，市場(chǎng)上對(duì)A股上市公司的并購(gòu)也出現(xiàn)了各種不同的聲音。投資者因“高估值、高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾”的“三高”非理性并購(gòu)、跨界并購(gòu)吃的虧歷歷在目，監(jiān)管層重拳出擊的同時(shí)，也引導(dǎo)企業(yè)堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展的主線，堅(jiān)守并購(gòu)初心，擯棄追求短期利益的忽悠式重組和跟風(fēng)式并購(gòu)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)充分證明，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重大調(diào)整時(shí)，一旦疊加重大技術(shù)革命和資本市場(chǎng)關(guān)鍵制度革新，必將帶來(lái)一次大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)浪潮。

可以看到的是，中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前就正處于這樣的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上，新一輪產(chǎn)業(yè)并購(gòu)浪潮勢(shì)不可擋，并購(gòu)也正在走向理性。

持續(xù)十多年的并購(gòu)浪潮已經(jīng)真正進(jìn)入了下半場(chǎng)。

新形勢(shì)下的并購(gòu)=生態(tài)、價(jià)值與合作

今年以來(lái)，重組新規(guī)修改給資產(chǎn)重組迎來(lái)松綁，也讓市場(chǎng)感受到回暖的春風(fēng)。

在歷經(jīng)四個(gè)月的公開(kāi)征求意見(jiàn)后，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了“小額快速”“分道制”等一系列鼓勵(lì)并購(gòu)重組的政策措施，于今年10月發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，推出了簡(jiǎn)化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間等五項(xiàng)重要修訂措施，進(jìn)一步優(yōu)化并購(gòu)重組的監(jiān)管制度。另一方面，以5G技術(shù)、人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、生物技術(shù)為代表的新一代產(chǎn)業(yè)革命不斷重塑創(chuàng)新格局，推動(dòng)著并購(gòu)浪潮。

浙江省并購(gòu)聯(lián)合會(huì)會(huì)長(zhǎng)、財(cái)通證券董事長(zhǎng)、浙商總會(huì)金融服務(wù)委員會(huì)主任陸建強(qiáng)11月24日在2019第三屆全球并購(gòu)白沙泉峰會(huì)上表示，企業(yè)發(fā)展到一定的時(shí)候，做大就要靠“臂力”，并購(gòu)是形成企業(yè)“臂力”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。“一個(gè)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)肯定是存在著大魚吃小魚、小魚吃蝦米，然后把組織形式提成的過(guò)程。真正把企業(yè)做強(qiáng)做大，最好的方式方法是并購(gòu)。”

企業(yè)間的并購(gòu)看中的是什么?自然有市值增加、財(cái)富增加、規(guī)模增加的因素，隨著并購(gòu)浪潮進(jìn)入下半場(chǎng)，新的并購(gòu)趨勢(shì)亦逐漸展現(xiàn)。

陸建強(qiáng)補(bǔ)充道，我國(guó)在高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)程中，并購(gòu)也正朝著更高質(zhì)量的方向延伸。他對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，以前的并購(gòu)，更多的是同業(yè)間的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，比如產(chǎn)業(yè)第二名并購(gòu)第五名，爭(zhēng)取成為產(chǎn)業(yè)的第一名。但是在過(guò)去幾年，模式發(fā)生了明顯的變化。隨著技術(shù)的迭代創(chuàng)新，企業(yè)的組織架構(gòu)在發(fā)生改變，并購(gòu)是建立在“平臺(tái)加生態(tài)”的基礎(chǔ)上。“許多企業(yè)并購(gòu)是生態(tài)性的，被并購(gòu)對(duì)象可能是為以后的平臺(tái)賦能的，和產(chǎn)業(yè)本身沒(méi)有關(guān)系，甚至并購(gòu)的公司和主業(yè)不直接有關(guān)系。”

實(shí)際上，從產(chǎn)業(yè)并購(gòu)到生態(tài)并購(gòu)，從規(guī)模市值到價(jià)值共生，從直接單一的購(gòu)買兼并走向多元化的合作滲透是越來(lái)越多企業(yè)選擇并購(gòu)的主要目的。

“過(guò)去我們談產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，主要是以公司主業(yè)作為參照系來(lái)進(jìn)行的，不管是通過(guò)并購(gòu)獲得產(chǎn)品、品牌、技術(shù)還是擴(kuò)大產(chǎn)能、拓展市場(chǎng)，事實(shí)上都是圍繞著母體公司的主要業(yè)務(wù)來(lái)開(kāi)展的。” 陸建強(qiáng)表示，從最近一段時(shí)間的觀察來(lái)看，一種以構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)、共生共榮的生態(tài)式并購(gòu)模式已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)。這種并購(gòu)的核心目的是，通過(guò)并購(gòu)，構(gòu)建企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)基業(yè)長(zhǎng)青、持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。國(guó)內(nèi)典型的企業(yè)如阿里巴巴、復(fù)星集團(tuán)，都已經(jīng)在打造一個(gè)龐大的生態(tài)帝國(guó);而國(guó)際上，亞馬遜、谷歌公司、西門子、豐田汽車都是在通過(guò)大量的并購(gòu)，構(gòu)建核心生態(tài)圈。

陸建強(qiáng)認(rèn)為，生態(tài)式并購(gòu)之所以出現(xiàn)，根本原因在于我們的技術(shù)革命已經(jīng)深刻地改變了傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理模式。生態(tài)模式、平臺(tái)戰(zhàn)略，將成為新一輪技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)革命的生產(chǎn)組織的主流形式。這是第一個(gè)趨勢(shì)性特點(diǎn)。

另外，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)格局中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最直接可見(jiàn)的目標(biāo)，就是做大做強(qiáng)，最終就是體現(xiàn)在市值規(guī)模上。特別是上市公司，一旦上市之后，在細(xì)分行業(yè)遇到天花板之后，就要?dú)椌邞]、想方設(shè)法地做大規(guī)模、做大利潤(rùn)、做大市值。

而在新一輪的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，這種方式正在面臨著重大挑戰(zhàn)。其根本原因，就在用戶習(xí)慣和需求特征發(fā)生了改變。產(chǎn)品的定制、個(gè)性化、精益化已經(jīng)成為新時(shí)期用戶需求的核心特征，只有那些擁有創(chuàng)新性產(chǎn)品、能夠迅速響應(yīng)用戶需求、具備持續(xù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)組織，才能夠更好地為用戶創(chuàng)造價(jià)值。

在新一輪產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是如何通過(guò)產(chǎn)業(yè)生態(tài)的構(gòu)建，為各種大大小小的生態(tài)共同體創(chuàng)造價(jià)值。“只有你的生態(tài)圈能夠?yàn)閯?chuàng)新團(tuán)隊(duì)、標(biāo)的公司更好地賦能，能夠?yàn)樗麄儙?lái)更大的價(jià)值，你的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈才能越來(lái)越繁榮、越來(lái)越興旺，為社會(huì)創(chuàng)造越來(lái)越大的價(jià)值。”因此，陸建強(qiáng)認(rèn)為，新一輪產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的根本特征，是基于生態(tài)共生基礎(chǔ)上的價(jià)值共創(chuàng)。

同時(shí)，從直接單一的購(gòu)買兼并走向多元化的合作滲透也是形勢(shì)所變。過(guò)去談并購(gòu)?fù)际侵苯邮召?gòu)股權(quán)，以最終取得標(biāo)的公司的控制權(quán)為目的，現(xiàn)在直接并購(gòu)已出現(xiàn)了新變化。一方面，由于近年來(lái)激進(jìn)并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)減值、整合風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面因素影響，部分企業(yè)在考慮并購(gòu)時(shí)，采取更加謹(jǐn)慎、保守的收購(gòu)策略，對(duì)標(biāo)的公司改為投資參股，或者采用戰(zhàn)略合作、甚至是業(yè)務(wù)合作的形式。

“隨著國(guó)家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移升級(jí)、高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)，再加上資本市場(chǎng)在并購(gòu)等方面的一些制度創(chuàng)新，我相信新一輪更勢(shì)不可擋的并購(gòu)浪潮會(huì)馬上興起。” 陸建強(qiáng)表示。

監(jiān)管助力，從敢并購(gòu)走向善并購(gòu)

世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)之所以能立足于行業(yè)乃至世界前列，除了前期建立的深厚基底，更有中后期并購(gòu)的助力。通過(guò)并購(gòu)要進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域和新的產(chǎn)業(yè)，也是最快速和有效的方式之一。

數(shù)據(jù)顯示，截至11月19日，2019年A股上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)共召開(kāi)62次會(huì)議，公布的60次審核結(jié)果中，已審核99單，其中83家過(guò)會(huì)，16家被否，過(guò)會(huì)率約為84%。

全球范圍來(lái)看，中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大并購(gòu)市場(chǎng)，中國(guó)占全球并購(gòu)交易規(guī)模比例約為10%左右，穩(wěn)居全球第二大并購(gòu)市場(chǎng)。并購(gòu)交易規(guī)模占GDP的比重約4%，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中這一數(shù)字多為8%-10%。甚至其他一些新興經(jīng)濟(jì)體，如俄羅斯、巴西等其他新興經(jīng)濟(jì)體則多為5%-6%。數(shù)字間的差距即意味著未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任曹勇24日表示，證監(jiān)會(huì)在支持并購(gòu)發(fā)展上也是不甘人后的，不僅在2014、2016年、2019年三次修改了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，同樣還修改了《上市公司收購(gòu)管理辦法》，整體改革遵循了放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管、推進(jìn)創(chuàng)新、改進(jìn)服務(wù)的主線，不斷推進(jìn)市場(chǎng)化改革，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)取消了上市公司收購(gòu)、上市公司回購(gòu)等一批高含金量的重組項(xiàng)目審批，取消了除構(gòu)成重組上市的上市公司重大資產(chǎn)置換，購(gòu)買出售行為的審批，大大提高了企業(yè)的效率。目前來(lái)講，需要證監(jiān)會(huì)審批的并購(gòu)項(xiàng)目已經(jīng)不超過(guò)10%。

曹勇表示，價(jià)格機(jī)制是市場(chǎng)機(jī)制的核心，證監(jiān)會(huì)的改革也重點(diǎn)突出了對(duì)價(jià)格機(jī)制的完善。“以前我們的并購(gòu)只有一個(gè)時(shí)間窗口，20%的融資率。但這個(gè)窗口所帶來(lái)的問(wèn)題，隨著市場(chǎng)的波動(dòng)可能帶來(lái)的并購(gòu)失敗或者并購(gòu)市場(chǎng)質(zhì)疑。當(dāng)企業(yè)股價(jià)上漲的時(shí)候，被并購(gòu)方或者市場(chǎng)會(huì)質(zhì)疑是否存在利益輸送;當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，被并購(gòu)方可以從市場(chǎng)上拿來(lái)更便宜的股票，為什么還要以更高的股票接受你的價(jià)格呢?”

因此曹勇認(rèn)為，完善價(jià)格機(jī)制改革是充分讓企業(yè)自主選擇：20、60、120天三個(gè)自主定價(jià)窗口，由企業(yè)自主選擇。同樣，要約收購(gòu)也是讓企業(yè)做選擇題。

以前企業(yè)要實(shí)施要約收購(gòu)的，必須繳納20%的保證金到中證公司，企業(yè)也許能承擔(dān)保證金的成本，但要匹配相應(yīng)的現(xiàn)金流是不容易的，需要一大筆的沉淀資金。“所以我們的選擇也是放權(quán)給企業(yè)，讓企業(yè)做選擇題。企業(yè)仍然可以選擇交保證金，也可以銀行出具保函，或者財(cái)務(wù)中介機(jī)構(gòu)提供連帶責(zé)任擔(dān)保。雖然成本仍然在這里，但這個(gè)成本比單純資金的簡(jiǎn)單得多。去年10月份推出了并購(gòu)可轉(zhuǎn)債支付工具，目前也已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化。”曹勇稱。

今年10月份，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步修改了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，放開(kāi)了對(duì)高新技術(shù)企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)板借殼，進(jìn)一步釋放了市場(chǎng)活力。

目前，上市公司分拆制度也已經(jīng)對(duì)外完成征求意見(jiàn)，正在履行相應(yīng)的程序。曹勇表示，在前期征求意見(jiàn)過(guò)程中，市場(chǎng)反映的有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高等問(wèn)題，在未來(lái)政策發(fā)布中也會(huì)有所體現(xiàn)。

他指出，企業(yè)的分拆是正常的市場(chǎng)功能，分拆之后不僅僅是融資的平臺(tái)，子公司更是一個(gè)激勵(lì)的平臺(tái)。同時(shí)，分拆之后有全新的信息披露，有利于監(jiān)管部門看得更清，管得更重，這也是資本市場(chǎng)服務(wù)企業(yè)的發(fā)展的舉措。

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