近日，同濟(jì)堂(600090.SH)宣布收購(gòu)關(guān)聯(lián)方2018年買來(lái)的資產(chǎn)，關(guān)聯(lián)方輕松賺取5800萬(wàn)元的真金白銀，成為抽血上市公司的二道販子。對(duì)于上市公司而言，這筆收購(gòu)不僅溢價(jià)高，而且還存在應(yīng)收賬款高企、沒(méi)有現(xiàn)金流入、高負(fù)債等問(wèn)題，資產(chǎn)質(zhì)量堪憂。

除了收購(gòu)以外，同濟(jì)堂還以預(yù)付等方式將大筆資金支付給神秘對(duì)象，財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為預(yù)付賬款和其他應(yīng)收款高企。此外，公司大量現(xiàn)金沉淀在應(yīng)收賬款以及用于回購(gòu)，如此做法的背后是控股股東已經(jīng)將所持全部股份給質(zhì)押出去了，同時(shí)還要完成三年對(duì)賭期的業(yè)績(jī)承諾，這樣做的本質(zhì)就是用上市公司的資金來(lái)服務(wù)于大股東的需要。

同濟(jì)堂從事藥品、醫(yī)療器械及健康相關(guān)產(chǎn)品批發(fā)及零售配送，通過(guò)從上游供應(yīng)商采購(gòu)商品，依托自身三級(jí)物流配送網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)過(guò)公司的驗(yàn)收、存儲(chǔ)、分揀、物流配送等環(huán)節(jié)，批發(fā)配送給下游的藥品和醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥店或通過(guò)零售直接銷售給消費(fèi)者，其盈利模式主要來(lái)源于購(gòu)銷差價(jià)、上游供應(yīng)商返利。

高溢價(jià)收購(gòu)

2019年12月11日，同濟(jì)堂發(fā)布公告稱，公司擬以現(xiàn)金2.7億元的價(jià)格收購(gòu)武漢清華卓健醫(yī)療投資管理有限公司(下稱“清華卓健”)持有的四川貝爾康醫(yī)藥有限公司(下稱“四川貝爾康”)60%股權(quán)。

清華卓健全資股東李靜為上市公司副董事長(zhǎng)李青直系親屬，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。收購(gòu)公告披露，清華卓健所持有的60%股權(quán)是于2018年4月以現(xiàn)金2.12億元價(jià)格收購(gòu)而來(lái)。前后僅僅1年半時(shí)間，關(guān)聯(lián)方輕松賺取了5800萬(wàn)元的真金白銀。

資料顯示，張美華和李青系夫妻關(guān)系，兩人是上市公司的實(shí)控人。李青1965年11月出生，2003年加盟老同濟(jì)堂藥房，先后任行政副總、總督導(dǎo)、醫(yī)院事業(yè)部總經(jīng)理、市場(chǎng)事業(yè)部總經(jīng)理;2016年6月15日起擔(dān)任同濟(jì)堂第八屆董事會(huì)董事、副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

四川貝爾康是一家從事藥品批發(fā)、零售連鎖經(jīng)營(yíng)及醫(yī)院臨床的醫(yī)藥企業(yè)，成立于2006年，總部位于四川成都。這與上市公司同濟(jì)堂的主營(yíng)業(yè)務(wù)完全相一致，上市公司2018年全年收入108.42億元，其中醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)、醫(yī)藥零售配送、非醫(yī)藥產(chǎn)品銷售的收入分別為93.07億元、13.18億元、1.78億元。

既然標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司主業(yè)完全一致，為什么不由同濟(jì)堂在2018年直接出面收購(gòu)?為什么要讓關(guān)聯(lián)方賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)差價(jià)呢?

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，四川貝爾康2018年收入和凈利潤(rùn)分別為14.37億元、3762萬(wàn)元，2019年一季度收入和凈利潤(rùn)分別為4.15億元、821萬(wàn)元。截至2019年一季度末，四川貝爾康總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為9.71億元、6306萬(wàn)元。

在此次收購(gòu)中，四川貝爾康100%股權(quán)估值為4.5億元，收購(gòu)PB為7.14倍，價(jià)格不菲。

對(duì)此，收購(gòu)公告解釋稱，因?yàn)樗拇ㄘ悹柨到?jīng)營(yíng)狀況可觀，盈利迅速增長(zhǎng)，是具備一定規(guī)模和區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代醫(yī)藥流通企業(yè)，擁有四川省全省范圍內(nèi)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)市場(chǎng)和配送能力。

這個(gè)解釋有一定合理性，從收購(gòu)PE來(lái)看，按照2018年凈利潤(rùn)計(jì)算在12倍左右，處于合理范圍內(nèi)。但是，四川貝爾康的凈利潤(rùn)就是“鏡中花、水中月”，根本沒(méi)有真金白銀流入，2018年和2019年一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-2.03億元、-1872萬(wàn)元。

更值得關(guān)注的是，四川貝爾康目前的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)93.5%。

因此，結(jié)合現(xiàn)金流及負(fù)債率情況，再來(lái)看這筆收購(gòu)交易價(jià)格的話，就顯得頗不劃算了。

蹊蹺的預(yù)付款

截至2019年三季度末，同濟(jì)堂有其他應(yīng)收款6.8億元，占總資產(chǎn)的比例為7.07%。

單從絕對(duì)金額來(lái)看，同濟(jì)堂其他應(yīng)收款居然比規(guī)模更大的同行還要高出來(lái)不少。比如，國(guó)藥股份(600511.SH)和國(guó)藥一致(000028.SZ)2018年收入分別為387.4億元、431.22億元，而這兩者2019年三季度末的其他應(yīng)收款分別只有3.32億元、5.22億元。

根據(jù)2019年中報(bào)，同濟(jì)堂其他應(yīng)收款前五大對(duì)象均是因向醫(yī)院繳納保證金所形成，總金額合計(jì)3.93億元，其中，3年以上2.23億元、2-3年7000萬(wàn)元、1-2年1億元。

所謂的醫(yī)院保證金是醫(yī)療機(jī)構(gòu)在遴選藥品配送企業(yè)時(shí)收取的質(zhì)量保證金，以保證藥品質(zhì)量、藥品供應(yīng)和藥企的銷售行為合規(guī)。

反觀同行，國(guó)藥股份在2019年中報(bào)也詳細(xì)披露了其他應(yīng)收款前五大對(duì)象情況，其中只有一筆是因?yàn)槔U納醫(yī)院保證金所形成，這筆保證金繳納對(duì)象是中國(guó)人民解放軍總醫(yī)院，金額為500萬(wàn)元，賬齡在1年以內(nèi)。

國(guó)藥一致2019年中報(bào)其他應(yīng)收款前五大對(duì)象中也是只有一家是因?yàn)?ldquo;物流延伸服務(wù)項(xiàng)目保證金”形成，這筆保證金繳給了南方醫(yī)科大學(xué)中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院，金額為3008萬(wàn)元，賬齡在2年以內(nèi)。

相比國(guó)藥股份和國(guó)藥一致，同濟(jì)堂規(guī)模要小得多，但為何醫(yī)院保證金的金額以及賬齡卻遠(yuǎn)超前兩者呢?

Wind 資訊顯示，國(guó)藥一致和國(guó)藥股份2018年?duì)I業(yè)周期分別為109天、119天，就連同濟(jì)堂本身的營(yíng)業(yè)周期也不過(guò)120天。而同濟(jì)堂向醫(yī)院繳納保證金的賬齡最高卻已經(jīng)超過(guò)了3年，這又是否正常呢?再者，同濟(jì)堂在財(cái)報(bào)中并未披露這些醫(yī)院的具體名稱，這些錢究竟給了誰(shuí)?

除了其他應(yīng)收款以外，同濟(jì)堂賬面上預(yù)付款金額也不小，截至2019年三季度末有6.51億元，占總資產(chǎn)的比例為6.77%。

根據(jù)2019年中報(bào)，同濟(jì)堂預(yù)付款前五大對(duì)象分別是湖北頂新藥品有限公司、湖北祥林醫(yī)藥有限公司、湖北長(zhǎng)江豐醫(yī)藥有限公司、山東萬(wàn)吉藥業(yè)有限公司、中健之康供應(yīng)鏈服務(wù)有限責(zé)任公司，金額分別為4468萬(wàn)元、3849萬(wàn)元、3257萬(wàn)元、1261萬(wàn)元、813萬(wàn)元。

其中，湖北頂新藥品有限公司比較值得關(guān)注。

這家公司并沒(méi)有正式官網(wǎng)，《證券市場(chǎng)周刊》記者是在第三方網(wǎng)站“綠盾企業(yè)征信系統(tǒng)”才找到了相關(guān)介紹：湖北頂新藥品有限公司主要從事中成藥、化學(xué)藥制劑、抗生素、生化藥品、抗腫瘤、保健食品和醫(yī)療器械等產(chǎn)品的批發(fā)，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，在湖北地區(qū)具有較為完善的銷售網(wǎng)絡(luò)、多元化的經(jīng)營(yíng)模式。

然而，與上面光彩的介紹相比，湖北頂新藥品有限公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)并不漂亮。啟信寶顯示，湖北頂新藥品有限公司注冊(cè)資本只有200萬(wàn)元，2018年繳納五險(xiǎn)一金的員工只有12人，2017年收入和凈利潤(rùn)分別為3942萬(wàn)元、425萬(wàn)元，2018年收入和凈利潤(rùn)分別為903萬(wàn)元、-100萬(wàn)元，截至2018年年末，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為2319萬(wàn)元、1575萬(wàn)元。

湖北頂新藥品有限公司作為一家2018年規(guī)模不足千萬(wàn)元的企業(yè)，同濟(jì)堂卻提前向其預(yù)付超過(guò)4000萬(wàn)元的款項(xiàng)，這正常嗎?值得注意的是，同濟(jì)堂董事長(zhǎng)及實(shí)控人張美華正是湖北籍人士。

應(yīng)收賬款快速增加

同濟(jì)堂大量資金同時(shí)還沉淀在應(yīng)收賬款上。

2019年三季度末，同濟(jì)堂應(yīng)收賬款賬面金額高達(dá)34.32億元，占總資產(chǎn)的比例為35.69%。

過(guò)往幾年來(lái)看，同濟(jì)堂應(yīng)收賬款快速增長(zhǎng)，從2016年年末的21.98億元增加至2018年年末的35.93億元，增幅達(dá)到63.47%，而在此期間收入僅從89.97億元增加至108.42億元，增幅只有20.51%。

Wind資訊顯示，同濟(jì)堂應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從2016年的44.05天增加至2018年的98.68天，2019年前三季度達(dá)到116.2天，相比2018年同期增加23天。

同濟(jì)堂的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提會(huì)計(jì)政策同樣值得關(guān)注。根據(jù)2019年中報(bào)，公司1年以內(nèi)應(yīng)收賬款賬面余額32.5億元。其中，6個(gè)月以內(nèi)的有28.82億元，按照0.5%的比例計(jì)提壞賬;7-12個(gè)月期間的有3.68億元，按照5%比例計(jì)提壞賬。

《證券市場(chǎng)周刊》記者在翻閱同行上市公司財(cái)報(bào)之后發(fā)現(xiàn)，上海醫(yī)藥(601607.SH)在應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提方面披露的較為詳細(xì)，其2019年中期6個(gè)月以內(nèi)以及7-12個(gè)月期間的應(yīng)收賬款賬面余額分別為418.52億元、64.44億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額分別為4.62億元、3.52億元，計(jì)提壞賬的比例分別為1.1%、5.46%。

前后對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，同濟(jì)堂對(duì)6個(gè)月以內(nèi)應(yīng)收賬款的壞賬計(jì)提比例，要顯著低于上海醫(yī)藥。如果按照上海醫(yī)藥的計(jì)提比例計(jì)算，那么同濟(jì)堂2019年中期需要多計(jì)提1729萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備。

在應(yīng)收賬款大幅增加及壞賬計(jì)提比例低于同行背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，同濟(jì)堂在四年之前借殼上市時(shí)是有業(yè)績(jī)承諾的。

2015年，上市公司向同濟(jì)堂控股、盛世建金、西藏天然道、盛世信金、盛世坤金、卓健投資、東土寶盈、京糧鑫牛、上海燕鶴、新疆華實(shí)、倍遞投資、上海沁樸、三禾元碩、三和卓健、中誠(chéng)信、開元金通、廣匯信、眾明投資等交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買其持有的同濟(jì)堂醫(yī)藥87.14%股權(quán);向GPC支付現(xiàn)金購(gòu)買其持有的同濟(jì)堂醫(yī)藥12.86%股權(quán)。

該交易構(gòu)成借殼上市，2016年5月正式完成交割手續(xù)，上市公司實(shí)際控制人從嘉士伯變更為張美華、李青夫婦。

根據(jù)協(xié)議約定，同濟(jì)堂控股承諾同濟(jì)堂醫(yī)藥2016年度、2017年度、2018年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)不低于4.60億元、5.29億元、5.61億元。

根據(jù)上市公司發(fā)布的業(yè)績(jī)承諾完成情況公告，2016-2018年，同濟(jì)堂醫(yī)藥凈利潤(rùn)實(shí)際完成值分別為4.76億元、5.32億元、5.64億元，業(yè)績(jī)承諾完成率分別為103.51%、100.55%、100.6%，連續(xù)三年均屬于踩線精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)最大的受益人是同濟(jì)堂實(shí)控人，意味著其不用再向上市公司給予任何補(bǔ)償。而這種以應(yīng)收款大幅增加為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，并不符合上市公司全體股東利益。財(cái)報(bào)顯示，2016-2018年，上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為1.6億元、2.06億元、-7.11億元，三年合計(jì)-3.45億元凈利潤(rùn)質(zhì)量較差。

回購(gòu)背后有玄機(jī)

更為奇葩的是，同濟(jì)堂還將寶貴的資金用于回購(gòu)。

根據(jù)2020年1月4日發(fā)布的回購(gòu)情況公告，同濟(jì)堂于2019年2月推出回購(gòu)計(jì)劃，擬回購(gòu)公司股份不低于1億元且不超過(guò)2億元，回購(gòu)期限從2019年3月6日至2020年3月5日。截至2019年12月底，公司已累計(jì)回購(gòu)股份22.02萬(wàn)股，占公司總股本的比例為0.02%，購(gòu)買的最高價(jià)為4.66元/股、最低價(jià)為4.40元/股，已支付的總金額為99萬(wàn)元。

值得注意的是，同濟(jì)堂資金算不上寬裕。截至2019年三季度末，公司賬面上雖然有13.33億元的貨幣資金，但是其短期借款和應(yīng)付債券也分別有7.03億元、4.19億元。再者，根據(jù)2019年中報(bào)披露，其用于購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金只有2000萬(wàn)元，也從側(cè)面說(shuō)明公司閑置資金并不多。

同濟(jì)堂實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃更多的是為了拯救二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。Wind資訊顯示，同濟(jì)堂在借殼上市期間，股價(jià)最高漲至28.12元/股，創(chuàng)下歷史新高，而在此之后就一路下跌，并在2019年創(chuàng)下近年以來(lái)新低，最低跌至3.66元/股，2020年1月9日收盤價(jià)也只有4.33元/股。

而在回購(gòu)的同時(shí)，同濟(jì)堂控股股東卻推出了減持計(jì)劃。2019年5月24日，上市公司發(fā)布公告稱，湖北同濟(jì)堂投資控股有限公司持有同濟(jì)堂4.85億股，占公司總股本的33.72%，控股股東計(jì)劃減持?jǐn)?shù)量不超過(guò) 8638萬(wàn)股，不超過(guò)公司總股本的6%。

這次減持計(jì)劃是在赤裸裸地打全體股東的臉，因?yàn)橥瑵?jì)堂2019年2月發(fā)布的回購(gòu)公告明確聲稱，公司董監(jiān)高、控股股東、實(shí)際控制人在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)均無(wú)減持計(jì)劃，持有5%以上股東中新疆嘉釀投資有限公司在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)無(wú)減持計(jì)劃。

這種做法是否合乎規(guī)定值得關(guān)注。

2019年12月17日，同濟(jì)堂發(fā)布減持結(jié)果公告，截至公告日，控股股東已通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式減持825萬(wàn)股，占公司總股本的0.57%，減持金額3880萬(wàn)元。

此外，對(duì)于同濟(jì)堂控股股東的高質(zhì)押也有必要保持高度警惕。2019年三季報(bào)顯示，控股股東期末持股總數(shù)為4.77億股，所有股份均已質(zhì)押，這即便在高質(zhì)押的上市公司隊(duì)伍中也并不常見(jiàn)。

股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)，為控制股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的未能償付風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方往往會(huì)設(shè)立警戒線和平倉(cāng)線，警戒線一般為150%-170%，平倉(cāng)線一般為130%-150%，部分較為激進(jìn)的券商警戒線、平倉(cāng)線甚至設(shè)置為140%、120%。如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉(cāng)線”計(jì)算，達(dá)到警戒線和平倉(cāng)線的股價(jià)下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

控股股東持有的這些股份不僅僅是有高質(zhì)押?jiǎn)栴}，其中還有大部分已經(jīng)被司法機(jī)關(guān)凍結(jié)。

同濟(jì)堂2019年8月9日發(fā)布的公告稱，公司收到中國(guó)結(jié)算上海分公司出具的《股權(quán)司法凍結(jié)及司法劃轉(zhuǎn)通知》(2019司凍0807-01號(hào))及安徽省合肥市中級(jí)人民法院出具的《協(xié)助執(zhí)行通知書》((2019)皖01民初1475號(hào))。此次控股股東被凍結(jié)股份2.92億股，凍結(jié)機(jī)關(guān)是安徽省合肥市中級(jí)人民法院。

對(duì)于凍結(jié)原因，公告解釋稱，2017 年，公司控股股東與中國(guó)科學(xué)院合肥物質(zhì)科學(xué)研究院合作組建醫(yī)療基金投資腫瘤醫(yī)院項(xiàng)目，在基金成功發(fā)起設(shè)立后對(duì)腫瘤醫(yī)院項(xiàng)目投資執(zhí)行過(guò)程中，投資人之間在對(duì)基金及醫(yī)院項(xiàng)目的管理上產(chǎn)生分歧，項(xiàng)目投資人中國(guó)科學(xué)院合肥物質(zhì)科學(xué)研究院向安徽省合肥市中級(jí)人民法院提請(qǐng)了訴訟。

對(duì)于文中疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給同濟(jì)堂發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

關(guān)鍵詞： 同濟(jì)堂 資金黑洞 質(zhì)量