21世紀(jì)創(chuàng)投研究院研究員申俊涵

政府投資基金的投資目標(biāo)，通常存在追求“既要、又要、還要、更要”的特點(diǎn)。具體來說，其既要支持國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、投早投小，又要滿足地方招商引資需求、促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展，還要確保國有資產(chǎn)保值增值、帶來經(jīng)濟(jì)效益，更要注重投資風(fēng)險(xiǎn)的把控。

21世紀(jì)創(chuàng)投研究院在調(diào)研訪談中發(fā)現(xiàn)，各家政府投資基金管理機(jī)構(gòu)在不斷進(jìn)行創(chuàng)新探索和嘗試，盡最大努力實(shí)現(xiàn)多元化目標(biāo)。

(相關(guān)資料圖)

比如，粵科母基金董事長(zhǎng)陳志曾表示，單靠一家機(jī)構(gòu)的力量確實(shí)很難這樣的多元化目標(biāo)?；浛颇富鹣Ｍl(fā)揮“科技+金融+產(chǎn)業(yè)”的綜合優(yōu)勢(shì)，通過“創(chuàng)投聯(lián)合體”的新型業(yè)務(wù)模式，實(shí)現(xiàn)合作共贏。

東方國資董事長(zhǎng)、總經(jīng)理張彥紅曾談到，不會(huì)把實(shí)現(xiàn)多元化目標(biāo)的壓力轉(zhuǎn)嫁給子基金團(tuán)隊(duì)，而是將資本招商的任務(wù)主要放在純國資體系完成，再通過在不同資金性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)板塊的布局來實(shí)現(xiàn)“既要、又要、還要”。

我們認(rèn)為，多元化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，對(duì)政府投資基金管理機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目研判能力、產(chǎn)業(yè)資源牽引能力、風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡能力等帶來諸多考驗(yàn)。管理機(jī)構(gòu)需要在對(duì)地方產(chǎn)業(yè)深度理解的基礎(chǔ)上，再去做投資決策。并且不斷精進(jìn)管理，完善自身風(fēng)控機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制和容錯(cuò)機(jī)制。

深度理解產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上的投資與風(fēng)控

當(dāng)“基金招商”在全國各地蔚然成風(fēng)，“合肥模式”“蘇州模式”時(shí)常為業(yè)內(nèi)所稱道?？v然各地先天基因稟賦有所不同、不可簡(jiǎn)單復(fù)制，但仍有共通之處可供借鑒。

總結(jié)來看，為了實(shí)現(xiàn)多元化的投資目標(biāo)，政府投資基金的管理團(tuán)隊(duì)在投項(xiàng)目之前，首先應(yīng)該對(duì)地方產(chǎn)業(yè)形成充分理解，形成明確的產(chǎn)業(yè)定位。其次是拓展目標(biāo)項(xiàng)目資源，了解目標(biāo)項(xiàng)目在哪里、有怎樣的需求、是否有投資擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃等。然后才是上門招引，對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目詳細(xì)盡調(diào)，最終實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的落地。

但投資總有風(fēng)險(xiǎn)，地方基金的管理機(jī)構(gòu)可以跟市場(chǎng)化優(yōu)秀基金管理團(tuán)隊(duì)合作的方式，借助他們對(duì)項(xiàng)目的專業(yè)化研判能力，盡量來減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，惠州國投黨委副書記、總經(jīng)理兼惠州產(chǎn)業(yè)母基金董事長(zhǎng)李俊峰曾提到，結(jié)合過往二級(jí)市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，一級(jí)市場(chǎng)投資也可以走向量化階段。比如對(duì)投資主體設(shè)置多因子指標(biāo)，通過指標(biāo)在量化的基礎(chǔ)上疊加人工的判斷，會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)把控更加全面。

風(fēng)險(xiǎn)把控之外，還須不斷完善容錯(cuò)機(jī)制。深圳市金融穩(wěn)定發(fā)展研究院理事長(zhǎng)、全國社會(huì)保障基金理事會(huì)原副理事長(zhǎng)王忠民在21世紀(jì)創(chuàng)投研究院主辦的一場(chǎng)內(nèi)部分享活動(dòng)上，曾談到容錯(cuò)機(jī)制建立的重要性。

他指出，對(duì)國資管理機(jī)構(gòu)來說，假如直投了100個(gè)項(xiàng)目，其中99個(gè)都成功了，但是有一個(gè)項(xiàng)目投資失敗了，就需要有人為此承擔(dān)責(zé)任。這導(dǎo)致國資管理機(jī)構(gòu)在做股權(quán)投資時(shí)，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡行為。但其實(shí)股權(quán)投資基金是分散投資的策略，用成功項(xiàng)目獲得的收益覆蓋失敗項(xiàng)目帶來的損失，單個(gè)項(xiàng)目的投資失敗是可以包容的。

由此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行包容、建立對(duì)等的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，能夠在有效控制GP可能發(fā)生的管理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，滿足基金的收益需求，帶來穩(wěn)定的資金回報(bào)。創(chuàng)新性地使用差異投票權(quán)和差異分配權(quán)進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，或許能夠帶來更好的投資效果。

容錯(cuò)與激勵(lì)機(jī)制逐步完善

目前，政府投資基金的激勵(lì)機(jī)制已經(jīng)逐漸形成。一份在今年發(fā)布的《2022國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和政府投資基金激勵(lì)與容錯(cuò)機(jī)制》調(diào)查結(jié)果顯示，在109家參與調(diào)研的國有投資機(jī)構(gòu)中，56%建立了激勵(lì)機(jī)制，較2020年增長(zhǎng)近12.5%。

但需要注意的是，激勵(lì)機(jī)制仍有較大的改善空間。在受訪機(jī)構(gòu)中，對(duì)現(xiàn)有激勵(lì)機(jī)制評(píng)價(jià)方面，僅有22家(20.18%)機(jī)構(gòu)表示機(jī)構(gòu)內(nèi)部有相對(duì)市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制，比較滿意，其余受訪機(jī)構(gòu)均提出了改進(jìn)意見。普遍反映的問題包括：缺乏激勵(lì)機(jī)制、有激勵(lì)機(jī)制但是可操作性不強(qiáng)、有可操作但限制性條款偏多且不容易達(dá)到等。

在容錯(cuò)機(jī)制方面，上述調(diào)查顯示，61.47%的受訪機(jī)構(gòu)建立了容錯(cuò)機(jī)制，較2020年增長(zhǎng)9個(gè)百分點(diǎn)。另外，容錯(cuò)機(jī)制操作性不強(qiáng)是目前國有創(chuàng)投主體面臨的普遍問題。有49家(44.95%)機(jī)構(gòu)表示，機(jī)構(gòu)的容錯(cuò)機(jī)制原則性條款偏多，可操作性不強(qiáng)。認(rèn)為容錯(cuò)機(jī)制具備可操作性的機(jī)構(gòu)，僅有18家(16.52%)。

2021年7月21日，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于推廣借鑒深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)創(chuàng)新舉措和經(jīng)驗(yàn)做法的通知》。提出要發(fā)揮政府投資杠桿作用，組建早期創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，對(duì)子基金在項(xiàng)目投資過程中的超額收益全部讓渡，同時(shí)最高承擔(dān)子基金在單一項(xiàng)目上40%的投資風(fēng)險(xiǎn)，助力種子期、初創(chuàng)期企業(yè)跨越“死亡谷”。

21世紀(jì)創(chuàng)投研究院在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，少部分政府投資基金已經(jīng)先行先試，形成有明確細(xì)則條款和可操作性的容錯(cuò)機(jī)制。這也讓當(dāng)?shù)毓芾韴F(tuán)隊(duì)更加敢闖敢干，最終實(shí)現(xiàn)地方產(chǎn)業(yè)升級(jí)、國有資產(chǎn)保值增值的多贏效果。

比如2021年9月，《無錫市天使投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》中規(guī)定，容虧機(jī)制上，整體容虧最高40%，虧損超過40%的部分，先由天使基金風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ)，不足部分以原天使管理人的收益獎(jiǎng)勵(lì)為限進(jìn)行彌補(bǔ)。

《蘇州市天使投資引導(dǎo)基金管理辦法》也對(duì)容錯(cuò)機(jī)制進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。第二十三條指出，在天使基金運(yùn)營管理中，符合以下情形之一的，對(duì)管理公司管理人員和投委會(huì)人員不作負(fù)向評(píng)價(jià)，督促管理人員及時(shí)整改和糾錯(cuò)糾偏。

所涵蓋的情形包括，“按照市委、市政府決策部署，在全國無先例可循或者政策界限不明確而發(fā)生偏差，發(fā)生市場(chǎng)(經(jīng)營)風(fēng)險(xiǎn)，因先行先試而出現(xiàn)失誤或者未達(dá)到預(yù)期效果的”、“按照市委、市政府決策部署，在天使基金運(yùn)作過程中，基金績(jī)效按照整個(gè)生命周期予以評(píng)定，單個(gè)子基金或者所投個(gè)別項(xiàng)目造成投資虧損的?！钡?。

同時(shí)，第二十五條指出，子基金清算時(shí)虧損在20%(含本數(shù))以內(nèi)，可以不申請(qǐng)啟動(dòng)程序而對(duì)相關(guān)人員不予追責(zé)；當(dāng)子基金清算時(shí)虧損超過20%的，基金管委會(huì)啟動(dòng)程序；管理公司認(rèn)為符合本辦法第二十三條情形的，也可以向基金管委會(huì)提出調(diào)查申請(qǐng)。

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